氣候政策不確定性應(yīng)對與實體企業(yè)金融資產(chǎn)配置

原文標題：氣候政策不確定性應(yīng)對與實體企業(yè)金融資產(chǎn)配置

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原文作者：周澤將，汪順，董豐

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期刊：金融研究關(guān)鍵詞：氣候政策不確定性；金融資產(chǎn)配置；氣候風險；實體經(jīng)濟 內(nèi).容.來.自：中`國*碳-排*放*交*易^網(wǎng) t a npai fa ng.com

一、引言 本+文`內(nèi).容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網(wǎng) t a np ai fan g.com

在全球氣候變化加劇和中國積極推進“雙碳”目標的背景下，氣候政策已成為影響實體經(jīng)濟運行的關(guān)鍵因素。然而，政府調(diào)整氣候政策的“是否、何時、程度”難以被企業(yè)預(yù)測.政策執(zhí)行中可能出現(xiàn)連貫性不足、預(yù)見性較弱等問題，導(dǎo)致其后政策存在不確定性，進而對企業(yè)投資與資產(chǎn)配置行為產(chǎn)生深遠影響?，F(xiàn)有研究多集中于氣候物理風險的經(jīng)濟后果，如極端天氣對企業(yè)收入、全要素生產(chǎn)率的負向沖擊，而對氣候政策不確定性這一政策維度的風險關(guān)注有限。 內(nèi).容.來.自：中`國`碳#排*放*交*易^網(wǎng) t a np ai f an g.com

鑒于此，本文選取企業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為作為切入點，研究氣候政策不確定性對實體經(jīng)濟的沖擊。相比以往文獻，本文進一步將氣候政策不確定性拓展至微觀層面，就其對于企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為的影響效應(yīng)、作用機制以及經(jīng)濟后果進行了系統(tǒng)考察。研究發(fā)現(xiàn)，氣候政策不確定性推高了企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平，且這一結(jié)論在經(jīng)過熵平衡法匹配、工具變量回歸等一系列穩(wěn)健性檢驗后依然成立。機制識別結(jié)果表明，氣候政策不確定性同時增加了持有傳統(tǒng)實體資產(chǎn)與綠色實體資產(chǎn)的風險，從而促使企業(yè)選擇金融資產(chǎn)配置這一應(yīng)對策略。異質(zhì)性分析則顯示，氣候政策不確定性的影響與物理風險的影響可相互疊加，且在風險治理較差、外部引導(dǎo)較弱的樣本中更為顯著。經(jīng)濟后果檢驗則表明，氣候政策不確定性引發(fā)的金融資產(chǎn)配置策略將進一步阻礙企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型進程與高質(zhì)量發(fā)展。 本/文-內(nèi)/容/來/自:中-國-碳-排-放-網(wǎng)-tan pai fang . com

本文的邊際貢獻主要包括三方面：第一，將氣候政策不確定性系統(tǒng)拓展至微觀企業(yè)層面進行研究，補充了氣候風險影響實體經(jīng)濟的學(xué)術(shù)視角；第二，區(qū)別于廣義經(jīng)濟政策不確定性，聚焦于氣候政策這一特定政策類型，豐富了政策不確定性與企業(yè)投資領(lǐng)域的文獻；第三，揭示了氣候政策不確定性通過雙重資產(chǎn)風險機制影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置的內(nèi)在路徑，為理解企業(yè)“脫實向虛”現(xiàn)象提供了新的解釋。 本`文@內(nèi)-容-來-自；中^國_碳0排0放^交-易=網(wǎng) ta n pa i fa ng . co m

二、理論分析與研究假設(shè) 本+文+內(nèi).容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網(wǎng) t a np ai fan g.com

假設(shè)H1：給定其他條件不變，氣候政策不確定性會提升企業(yè)的金融資產(chǎn)配置水平。

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當氣候政策不確定性出現(xiàn)波動時，傳統(tǒng)實體資產(chǎn)首當其沖面臨“資產(chǎn)擱淺效應(yīng)”。隨著氣候政策的調(diào)整，傳統(tǒng)實體資產(chǎn)可能需要投入大量資金用于環(huán)保合規(guī)改造，否則將面臨高額罰款甚至被強制關(guān)停，這使得傳統(tǒng)實體資產(chǎn)的合規(guī)成本急劇增加，資產(chǎn)價值大幅折損。與此同時，綠色實體資產(chǎn)雖然具有長期發(fā)展?jié)摿?，但在氣候政策不確定性較高的情況下，其轉(zhuǎn)型過程充滿風險。一方面，綠色轉(zhuǎn)型需要巨額的前期投入，包括研發(fā)綠色技術(shù)、購置環(huán)保設(shè)備、培訓(xùn)員工等，這對企業(yè)的資金實力提出了嚴峻挑戰(zhàn)。另一方面，由于政策的不確定性，綠色實體資產(chǎn)未來的收益難以準確預(yù)測，企業(yè)可能面臨投入大量資源后無法獲得相應(yīng)回報的風險。當這兩類實體資產(chǎn)所面臨的風險超出企業(yè)所能承受的閾值時，金融資產(chǎn)的優(yōu)勢便凸顯出來。金融資產(chǎn)憑借其較強的風險隔離屬性，能夠有效阻斷政策沖擊的傳導(dǎo)。企業(yè)為了分散整體風險、維持收益的相對穩(wěn)定，必然會選擇收縮在傳統(tǒng)實體資產(chǎn)和綠色實體資產(chǎn)方面的敞口，轉(zhuǎn)而擴張金融資產(chǎn)的配置規(guī)模。 夲呅內(nèi)傛萊源?。骇鎲┨?排*放^鮫*易-網(wǎng) τā ńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

假設(shè)H2a：給定其他條件不變，氣候政策不確定性對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響在所受物理風險較高的企業(yè)中更為顯著。

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氣候物理風險，如異常溫度、降水等極端氣候事件，已被眾多研究證實會對企業(yè)的正常經(jīng)營產(chǎn)生負面影響。異常溫度可能影響員工的工作效率，導(dǎo)致生產(chǎn)進度放緩；極端降水可能破壞企業(yè)的生產(chǎn)設(shè)施、物流運輸線路，進而影響企業(yè)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性（Huangetal.,2017）。這些負面影響會削弱企業(yè)的經(jīng)營能力與融資能力，使企業(yè)在市場競爭中處于不利地位。若此時再疊加氣候政策不確定性，企業(yè)所面臨的風險敞口將進一步急劇擴大。在這種雙重風險的壓力下，企業(yè)為了增強自身的風險抵御能力，更傾向于通過配置高流動性的金融資產(chǎn)來應(yīng)對風險。因為高流動性金融資產(chǎn)能夠在企業(yè)面臨資金緊張或風險沖擊時，迅速變現(xiàn)以滿足企業(yè)的資金需求，維持企業(yè)的正常運轉(zhuǎn)。

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假設(shè)H2b：給定其他條件不變，氣候政策不確定性對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響在風險治理能力較差的企業(yè)中更為顯著。

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對于風險管理能力強的企業(yè)而言，其具備先進的風險識別與評估體系，能夠提前敏銳地識別氣候政策風險，并根據(jù)風險特征制定相應(yīng)的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置計劃，通過多元化的投資組合來對沖風險，從而減少對被動配置金融資產(chǎn)的依賴。而治理基礎(chǔ)良好的企業(yè)，內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)合理，資源整合與協(xié)調(diào)能力強。在面對氣候政策不確定性時，這類企業(yè)能夠高效地協(xié)調(diào)整合內(nèi)部資源，優(yōu)先將資源投資于高效的實體資產(chǎn)項目，有效抑制非效率投資行為，從而降低政策沖擊對企業(yè)的不利影響。相反，風險管理能力差、治理基礎(chǔ)薄弱的企業(yè)在應(yīng)對氣候政策不確定性時往往顯得力不從心。由于缺乏有效的風險應(yīng)對機制和資源整合能力，這類企業(yè)更容易受到政策不確定性的沖擊，進而更傾向于通過配置金融資產(chǎn)來應(yīng)對風險。

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假設(shè)H2c：給定其他條件不變，氣候政策不確定性對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響在外部引導(dǎo)較弱的企業(yè)中更為顯著。

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資本市場中的長期機構(gòu)投資者，如養(yǎng)老基金、保險公司等，具有資金量大、投資期限長的特點。它們通常更加關(guān)注企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展，會通過“用手投票”的方式，積極參與企業(yè)的治理決策，推動企業(yè)加快綠色轉(zhuǎn)型步伐；或者通過“用腳投票”的方式，對不重視綠色發(fā)展的企業(yè)進行市場懲罰，促使企業(yè)調(diào)整戰(zhàn)略，實現(xiàn)綠色發(fā)展。這種來自資本市場的引導(dǎo)作用能夠穩(wěn)定企業(yè)的發(fā)展預(yù)期，使企業(yè)更加堅定地推進綠色轉(zhuǎn)型，從而削弱企業(yè)通過配置金融資產(chǎn)來規(guī)避風險的動機。政府政策引導(dǎo)方面，通過制定明確的環(huán)境規(guī)制政策，如設(shè)定強制減排目標、實施市場激勵機制（如碳排放交易市場、綠色補貼政策等），能夠為企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型提供清晰的獎懲規(guī)則，降低企業(yè)對氣候政策不確定性的擔憂，減少企業(yè)的風險規(guī)避行為。

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三、研究設(shè)計 內(nèi)/容/來/自:中-國-碳-排-放*交…易-網(wǎng)-tan pai fang . com

（一）數(shù)據(jù)說明

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本文構(gòu)建的氣候政策不確定性指數(shù)綜合使用了宏觀CPU指數(shù)和企業(yè)氣候變化評級分數(shù)兩類數(shù)據(jù)。宏觀CPU指數(shù)來源于LeeandCho（2023）的研究成果，該指數(shù)通過爬取社交媒體推文，運用大數(shù)據(jù)分析技術(shù)構(gòu)建而成，能夠有效反映宏觀層面的氣候政策不確定性。企業(yè)氣候變化評級數(shù)據(jù)則取自秩鼎ESG數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫自2014年起開始對企業(yè)的氣候變化相關(guān)表現(xiàn)進行系統(tǒng)評級，為研究提供了重要的微觀企業(yè)層面數(shù)據(jù)支持。樣本區(qū)間為2014年-2021年，對被解釋變量進行了推后一期處理（t+1），最終得到19063個公司-年度觀測值。 內(nèi)/容/來/自:中-國-碳-排-放*交…易-網(wǎng)-tan pai fang . com

（二）關(guān)鍵變量定義 本@文$內(nèi).容.來.自：中`國`碳`排*放^交*易^網(wǎng) t a np ai fan g.c om

1.氣候政策不確定性 本+文`內(nèi)/容/來/自:中-國-碳-排-放-網(wǎng)-tan pai fang . com

本文基于宏觀CPU指數(shù)（時間沖擊維度）和企業(yè)自身的氣候變化評級信息（個體受沖擊影響幅度）兩個維度來構(gòu)建能夠反映企業(yè)自身氣候政策不確定性暴露程度的微觀指數(shù)。具體而言，以宏觀CPU指數(shù)與企業(yè)氣候變化評級分數(shù)（score）的乘積來測度企業(yè)自身面臨的氣候政策不確定性1，記為CPU_score，如此處理可兼顧時間沖擊維度以及個體受沖擊影響維度。其中，對宏觀的CPU指數(shù)進行了歸一化處理；而對氣候變化評級分數(shù)（score）進行了負號化處理和標準化處理，以便于后續(xù)回歸結(jié)果的解釋并消除量綱差異，該值越大，表明氣候變化分數(shù)越高，在應(yīng)對氣候變化方面的表現(xiàn)越差。 本`文內(nèi).容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網(wǎng) t a npai fan g.com

2.企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平

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采用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來衡量企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平（FIN）。由于2018年會計準則變更調(diào)整，因此，在2017年及以前，通過計算（交易性金融資產(chǎn)＋衍生金融資產(chǎn)＋發(fā)放貸款及墊款凈額＋可供出售金融資產(chǎn)凈額＋持有至到期投資凈額＋投資性房地產(chǎn)凈額）／總資產(chǎn)來度量企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平（FIN），而2018年及以后則以（交易性金融資產(chǎn)＋衍生金融資產(chǎn)＋發(fā)放貸款及墊款凈額＋其他債權(quán)投資＋其他權(quán)益工具投資＋債權(quán)投資＋投資性房地產(chǎn)凈額）／總資產(chǎn)的計算結(jié)果作為企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平的代理指標。本文在定義企業(yè)金融資產(chǎn)時并未將現(xiàn)金、銀行存款等貨幣資金納入考量，這是因為企業(yè)持有貨幣資金主要以維持日常生產(chǎn)經(jīng)營為目的，并未給企業(yè)帶來資本增值，故將其從金融資產(chǎn)中剔除。 本*文`內(nèi)/容/來/自:中-國-碳^排-放“交|易^網(wǎng)-tan pai fang . c o m

（三）計量模型設(shè)計

為檢驗氣候政策不確定性對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響，本文構(gòu)建了如下計量模型: 本`文@內(nèi)-容-來-自；中^國_碳0排0放^交-易=網(wǎng) ta n pa i fa ng . co m

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四、實證結(jié)果

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（一）基準回歸 內(nèi).容.來.自：中`國`碳#排*放*交*易^網(wǎng) t a np ai f an g.com

回歸結(jié)果顯示，氣候政策不確定性的符號方向和顯著性水平未明顯改變，始終在1%水平上顯著為正，驗證了假設(shè)H1，即氣候政策不確定性會提高企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平，不確定性越高，企業(yè)的金融資產(chǎn)配置程度越大。 本+文+內(nèi)/容/來/自:中-國-碳-排-放（交—易^網(wǎng)-tan pai fang . com

（二）穩(wěn)健性檢驗

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本文還進行了一系列穩(wěn)健性檢驗，包括替換主要變量、工具變量檢驗、控制高維固定效應(yīng)、樣本選擇問題與熵平衡匹配，保證了基準回歸結(jié)論的穩(wěn)健性。 本`文-內(nèi).容.來.自：中`國^碳`排*放*交^易^網(wǎng) ta np ai fan g.com

五、進一步分析

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（一）機制識別 本文+內(nèi)-容-來-自；中^國_碳+排.放_交^易=網(wǎng) t a n pa ifa ng .c om

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氣候政策不確定性導(dǎo)致持有傳統(tǒng)實體資產(chǎn)和綠色實體資產(chǎn)的風險增加，企業(yè)為保證自身收益，轉(zhuǎn)而選擇擴大金融資產(chǎn)配置規(guī)模，這實際上是由資本逐利的“投資替代”動機驅(qū)動的結(jié)果。為驗證上述推斷，采用兩階段回歸法進行機制檢驗： 本`文@內(nèi)-容-來-自；中^國_碳0排0放^交-易=網(wǎng) ta n pa i fa ng . co m

回歸結(jié)果如表4所示，列（1）表明氣候政策不確定性增加了配置傳統(tǒng)實體資產(chǎn)的風險，而列（2）表明氣候政策不確定性提升了傳統(tǒng)實體資產(chǎn)風險，從而促使企業(yè)采取金融資產(chǎn)配置應(yīng)對策略。列（3）和列（4）展示了綠色實體資產(chǎn)風險的作用機制檢驗，結(jié)果表明氣候政策不確定性引發(fā)的綠色實體資產(chǎn)風險增加將推高企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平。綜上所述，氣候政策不確定性既抑制了企業(yè)傳統(tǒng)資產(chǎn)的發(fā)展，也阻礙了其綠色轉(zhuǎn)型，企業(yè)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)配置以規(guī)避風險，從而導(dǎo)致資本“脫實向虛”。

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（二）基于金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的進一步檢驗 本+文+內(nèi)/容/來/自:中-國-碳-排-放（交—易^網(wǎng)-tan pai fang . com

本文進一步將金融資產(chǎn)分為長期金融資產(chǎn)與短期金融資產(chǎn)，并分別檢驗氣候政策不確定性對二者是否存在差異性影響。結(jié)果如表5所示，列（1）至列（3）中CPU_score的系數(shù)均顯著為正，表明盡管氣候政策不確定性會同時增加企業(yè)的短期與長期金融資產(chǎn)配置水平，但對于短期金融資產(chǎn)配置的影響更強。這可能是因為相較于長期金融資產(chǎn)，短期金融資產(chǎn)配置往往具有更強的投機套利動機，這也與本文核心結(jié)論相符. 內(nèi)/容/來/自:中-國-碳-排-放*交…易-網(wǎng)-tan pai fang . com

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（三）異質(zhì)性分析 內(nèi).容.來.自：中`國`碳#排*放*交*易^網(wǎng) t a np ai f an g.com

1.風險疊加

本文擬考察氣候政策風險與氣候物理風險之間是何關(guān)系，是否存在風險疊加。由表6可知，氣候政策不確定性對于企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響在所受物理風險較高的企業(yè)中更為明顯，驗證了假設(shè)H2a，表明氣候政策風險與氣候物理風險之間的確存在著顯著的風險疊加效應(yīng)。 本+文+內(nèi)/容/來/自:中-國-碳-排-放（交—易^網(wǎng)-tan pai fang . com

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2.風險治理

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即使所面臨的風險疊加程度相同，當企業(yè)自身的風險治理水平相異時，其受氣候政策不確定性的沖擊程度也有所不同。為此，本文從風險管理能力及治理基礎(chǔ)兩個維度對企業(yè)風險治理加以考察.如表7所示，在風險管理能力較高以及內(nèi)部治理基礎(chǔ)較好的企業(yè)組中，CPU_score的回歸系數(shù)和顯著性水平相對較小，驗證了本文的研究假設(shè)，即良好的風險治理有助于緩解氣候政策不確定性所誘發(fā)的企業(yè)“脫實向虛”現(xiàn)象。 本+文內(nèi).容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網(wǎng) ta np ai fan g.com

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3.外部引導(dǎo)

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在應(yīng)對氣候政策不確定性的沖擊時，企業(yè)除了需要依靠自身的風險治理能力，還將在外部引導(dǎo)下對自身戰(zhàn)略予以相應(yīng)調(diào)整。本文分別從資本市場與政府政策兩個維度考察企業(yè)所接受的外部引導(dǎo)機制。由表8可知，若企業(yè)受到以長期機構(gòu)投資者為代表的資本市場引導(dǎo)和以政府環(huán)境關(guān)注為代表的政策引導(dǎo)作用較強，氣候政策不確定性對其金融資產(chǎn)配置行為的沖擊影響將明顯下降，支持了前述假設(shè)H2c。

（四）經(jīng)濟后果測試 本`文-內(nèi).容.來.自：中`國^碳`排*放*交^易^網(wǎng) ta np ai fan g.com

如前文所述，氣候政策不確定性將使企業(yè)形成“脫實向虛”的經(jīng)濟現(xiàn)象。那么，企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型情況是否會因此受到影響？企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量又會發(fā)生怎樣變化？為回答上述問題，本文構(gòu)建了如下模型：

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結(jié)果表明，氣候政策不確定性降低了企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平，而氣候政策不確定性所誘發(fā)的金融資產(chǎn)配置進一步阻礙了企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展。另外，氣候政策不確定性升高引發(fā)的企業(yè)金融資產(chǎn)配置調(diào)整，最終會導(dǎo)致全要素生產(chǎn)率下降。氣候政策不確定性下企業(yè)大量配置金融資產(chǎn)的行為不僅阻礙其綠色轉(zhuǎn)型進程，還有損于企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

六、主要結(jié)論 本+文`內(nèi)/容/來/自:中-國-碳-排-放-網(wǎng)-tan pai fang . com

（1）氣候政策不確定性顯著提升了企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平；

（2）機制檢驗表明，氣候政策不確定性同時加劇了企業(yè)持有傳統(tǒng)實體資產(chǎn)和綠色實體資產(chǎn)的風險，進而促使企業(yè)采取金融資產(chǎn)配置應(yīng)對策略； 本/文-內(nèi)/容/來/自:中-國-碳-排-放-網(wǎng)-tan pai fang . com

（3）氣候政策不確定性的影響與物理風險的影響會相互疊加，且在風險治理較差、外部引導(dǎo)較弱的企業(yè)樣本中更為顯著； 本/文-內(nèi)/容/來/自:中-國-碳-排-放-網(wǎng)-tan pai fang . com

（4）從企業(yè)金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)來看，氣候政策不確定性顯著增加了企業(yè)的短期金融資產(chǎn)，而對長期金融資產(chǎn)配置的影響相對較弱；

（5）氣候政策不確定性所誘發(fā)的金融資產(chǎn)配置行為將阻礙企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型進程和高質(zhì)

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七、原文摘要

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應(yīng)對氣候變化、實現(xiàn)“雙碳”目標是一場廣泛而深刻的變革，氣候政策在其中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，但在制定和執(zhí)行氣候政策過程中，如不注重政策間的取向一致性，可能造成風險，抑制實體經(jīng)濟發(fā)展?；冢凉缮鲜泄緮?shù)據(jù)，本文實證檢驗了氣候政策不確定性對實體企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)面臨的氣候政策不確定性每上升一個標準差，金融資產(chǎn)配置水平將上升6.66%個標準差。機制檢驗表明，氣候政策不確定性同時增加了傳統(tǒng)實體資產(chǎn)風險與綠色實體資產(chǎn)風險，從而促使企業(yè)調(diào)整其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。異質(zhì)性分析顯示，氣候政策不確定性的影響與氣候物理風險的影響可以相互疊加，且在風險治理較差、外部引導(dǎo)較弱的企業(yè)樣本中更為顯著。經(jīng)濟后果檢驗發(fā)現(xiàn)，氣候政策不確定性所誘發(fā)的金融資產(chǎn)配置策略并不利于企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展。這些結(jié)果表明，應(yīng)充分關(guān)注氣候政策間的取向一致性，以降低政策不確定性。

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作者： 禸*嫆唻@洎：狆國湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

夏 碩 中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生 本*文@內(nèi)-容-來-自；中_國_碳^排-放*交-易^網(wǎng) t an pa i fa ng . c om

指導(dǎo)老師：

王 遙 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長

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